(经济）中公教育将借壳亚夏汽车实现上市梦，百亿交易仅提升每股收益1分钱

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近日，亚亚汽车发布了《关于重大资产置换和发行股份购买资产及相关交易的报告(草案)》。在草案中，公司声明，上市公司将把除储备资产以外的所有资产和负债作为设定资产，并以李永新等11家交易对手持有的中公教育100%股权的等值部分置换该资产。交易完成后，上市公司将持有中公教育100%的股权，上市公司的控股股东和实际控制人变更为、陆。此次资本运作完成后，中公教育将实现借壳上市的梦想。

红周刊记者详细研究了重组草案后发现，合并重组后，两家公司的大股东可以受益匪浅，很多二级市场的投资者很可能为每股收益只增加1%的借壳重组承担100亿元的商誉风险。此外，中公教育改制方案中披露的财务数据也有很多不合理的地方，快速增长的业绩背后隐藏着悬念。

奇怪的估计

在资产重组中，一般情况下会采用相同的估值方法对正常存续和经营主体以及上市公司进行评估，以避免估值评估出现不合理的偏差。但在亚夏汽车和中公教育的合并重组中，两家资产置换公司的估值方法只是采用了不同的方法进行评估。

根据M&A草案的披露，最终结论选择上市公司亚夏汽车的资产。截至2017年12月31日基准日，生产经济类计划投资经审计净资产账面价值9.89亿元，计划资产预计价值13.51亿元，比经审计净资产高3.63亿元，增值率36.66%。对于拟投入的中公教育100%股权，最终结论是收益法的评估结果。截至2017年12月31日，拟投入经审计净资产账面价值10.00亿元，拟投入资产预计价值185.35亿元，比经审计净资产高175.35亿元，占比1752.92%。根据《重大资产置换和发行股份购买资产协议》，经交易各方协商，本次交易拟投入的资产定价为185亿元人民币。

采用不同的评估方法，正常经营的上市公司资产增值率仅为36.66%，而非上市公教的资产增值率高达1752.92%。对比两者，资产增值率差别很大。这样合理吗？

目前，亚夏汽车的主营业务为品牌汽车销售、维修、装饰美容、汽车零部件销售及维修、品牌汽车二手车销售、汽车租赁、驾驶培训、汽车金融服务、汽车保险经纪、二手车经纪及分销、汽车电子商务等。2015年、2016年和2017年归属于母公司所有者的净利润分别为1509.68万元、6587.41万元和7345.35万元，呈现明显的增长趋势。在今年4月发布的2017年度报告中，亚夏汽车表示，公司2017年业绩增长的主要原因是报告期内公司保险经纪业务和汽车金融服务业务的强劲增长。并指出公司具有“健全的采购网络优势”、“完善的销售服务网络”、“独特的民族汽车产业服务链优势”、“客户第一资源管理优势”、“精细化绩效管理优势”等五大优势。

但在这次与中国公众教育的资产交换中，亚夏汽车是“自鸣得意、不屑一顾”的，但在并购草案中却表示“2016年和2017年的盈利规模大幅提升，主要得益于优惠的汽车购置税，汽车销售行业的增速有所反弹。在行业整体增速放缓、市场竞争激烈、客户需求不断变化的多重背景下，上市公司业务规模在行业中不够突出，竞争力有限。未来利润增长并不乐观。”

不到一个月的时间，亚亚汽车从积极展示优势、看好业绩增长，变成对自身发展失去信心。亚亚汽车在合并草案发布前后两种截然不同的态度，加上其低评价附加值，使得重组内容非常有趣。

草案称，增值率1752.92%的中公教育是一家从事非学历职业就业培训的民营企业，主要提供公务员招聘、机构招聘、教师资格证招聘等面对面、在线培训服务。2015年8月，航天工业、广银创业、吉瑞科技有限公司通过增加注册资本的方式向中公教育投资，分别增资1.5亿元、1亿元、5000万元，认缴注册资本合计111.11万元，剩余29888.89万元纳入资本公积。增资后，中公教育的注册资本增至1111.11万元，因此不难计算出当时中公教育的整体估值约为30亿元。但是仅仅过了两年多，这次重组投放资产的时候，它的估值居然上升到了185亿元，是两年前的6倍多。虽然其归属于母公司所有者的净资产从3亿多元增加到10亿元，增幅超过3倍，但快速飙升的估值仍明显缺乏一定的合理性。

值得疑惑的是，作为亚亚汽车的控股大股东，亚亚实业为什么愿意将上市公司的资产以低增值率放置，以高增值率放置在其他公司。它的目的是什么？

谁开心谁担心？

根据草案披露，本次重组中，亚亚汽车以截至基准日除储备资产外的全部资产和负债作为设定资产，与李永新等11家交易对手持有的中公教育100%股权的等值部分进行资产交换，差额由亚亚汽车向李永新等11家交易对手按各自持股比例发行股份购买。同时，亚夏工业将亚夏汽车的8000万股和7269.6561万股分别转让给中公合伙和李永新。中公教育全体股东委托亚夏汽车直接将资产交付给亚夏工业或其指定的第三方，作为中公合伙转让亚夏汽车8000万股股份的交易对价；李永新以100万元现金作为其转让亚亚汽车7269.6561万股股份的交易对价。

也就是说，虽然亚亚汽车的整体估值只有13.51亿元，但通过此次重组，作为上市公司的大股东，亚亚工业将从李永新获得10亿元现金，其资产仍将回到其手中。因此，即使其资产估值较低，亚夏实业作为大股东也不会受到影响，仍然会有稳定的盈利。中公教育作为借壳方，不仅在借壳上成功上市，还经历了价值的大幅提升。仅净资产10亿就能获得185亿元的高估值，满足了公司借壳上市的愿望，大大提升了公司价值。这的确是一笔非常划算的交易。这样看来，交易双方都没有吃亏。

然而，当交易双方的大股东赚了很多钱时，二级市场上的许多中小投资者可能会成为砧板上的鱼。

根据M&A草案披露的形式审计报告数据，本次合并完成后，上市公司总资产将从原来的46.28亿元减少至41.03亿元，减少11.34%；归属于母公司股东的所有者权益将从19.12亿元减少到18.69亿元，减少2.26%，营业收入也将从66.64亿元减少到40.31亿元，减少39.51%；许多财务指标大幅下降，只有归属于母公司股东的净利润增长了近500%。问题是，并购完成后，在总股本大幅增加的情况下，普通投资者持有的股份数量没有变化，但由于重组，其权益被大大稀释。当然，从每股收益的变化来看，上市公司的业绩仍然可以从重组前的9美分变化到重组后的1美分，增加1美分。

需要注意的是，在每股收益增加1%的背景下，合并后的上市公司还将增加100亿元的巨额商誉。我们知道，巨大的商誉本身就有很大的风险。一旦目标公司未能如期履行超高业绩承诺，商誉就会受损，影响上市公司的业绩。我担心二级市场的中小投资者最终会遭受损失。也就是说，双方的大股东从这次合并中获益最大，而二级市场的中小投资者风险最大。

采购之谜

中公教育作为此次交易的目标公司，是一家服务性企业，最重要的成本构成是人工成本和教学场地租赁成本。在采购方面，主要包括酒店客房、会议室及相关服务的采购，办公用品、教学用品、配件及耗材等低值易耗品的日常采购，以及车辆、电脑、家具、工程装饰、广告服务、媒体推广等辅助商品及服务的一般采购，以提高教学质量和运营效率。根据公司披露的前五名供应商的采购情况，大部分是租赁、酒店餐饮、广告、商务旅行等。

根据重组草案披露的数据，2017年中公教育共向前五名供应商采购1.26亿元，占当年采购的8.86%，因此公司2017年采购总额约为14.25亿元。由于中国公共教育主要购买的酒店、餐厅、广告等服务的增值税率均为6%，按照此增值税计算，2017年中国公共教育含税购买总额应在15.11亿元左右。

既然有采购，就要形成相应的支出或负债。我们来看看公共教育的支出和相关负债。

由于报告期预付款项金额较小，对数据的影响可以忽略不计。另外，公司既没有应收票据，也没有应付票据，不需要考虑票据的发行。现金流量表显示，2017年公司购买商品和接受劳务支付的现金仅为8.55亿元，2017年新增应付账款仅10多万元，基本可以忽略不计。总体而言，与当年15.11亿元的含税收购金额相比，公司现金支出减少6.56亿元。也就是说，公司当年购买了6.56亿元，既没有现金支出，也没有相应的负债。

那么，2016年是什么情况呢？

根据草案披露的数据，该公司当年从前五名供应商处的采购总额为1.06亿元，占采购总额的10.76%。据估计，当年购买总额约为9.84亿元。计入6%增值税影响后，含税采购总额应在10.43亿元左右。

负债方面，中公教育2016年的应付账款不仅没有增加，反而减少了近3400万元，这意味着当年的现金支出应该有相应的金额来偿还以前的应付账款。因此，2016年，其用于采购商品和接受劳务的6.17亿元现金，扣除上一年支付的3400万元应付账款项目后，仍比10.43亿元含税采购总额少4.6亿元。也就是说，2016年，公司购买了4.6亿元，没有支出现金，也没有形成负债。

这很奇怪。为什么公司在2016年和2017年连续两年采购上亿元，既没有现金支出，也没有应付账款？这些购买是如何实现的？

我们知道，采购会影响一个企业的成本。企业要想虚增收入，不想毛利率太离谱，虚增成本在所难免，实际采购支出远低于采购金额。如果公司没有合理的解释，就不能排除虚增采购的嫌疑，这意味着其经营收入的真实性值得怀疑。在这种情况下，企业估值的合理性是值得商榷的。

上亿元的“五险一金”去哪了？

除了并购草案，还有中公教育的审计报告。红周刊记者详细研究了中公教育披露的财务数据后发现，公司为员工缴纳的“五险一金”与工资不符，存在少缴嫌疑。

我们知道，企业职工的“五险一金”由单位代扣代缴，除了职工缴纳的部分外，单位还必须按照相应的比例为职工足额缴纳“五险一金”。企业按照一定的缴费基数和比例为员工缴纳“五险一金”。虽然各省缴费比例不尽相同，但总体来看，大部分省份综合比例差别不大，都在40%左右。

中公教育的审计报告显示，2017年基本养老保险和失业保险应计总额为1.17亿元，而医疗保险、工伤保险、生育保险和住房公积金在短期工资中的减少额为1.16亿元，这意味着公司“五险一金”应计总额为2.33亿元。

中公教育披露的数据显示，2016年工资、奖金、津贴、补贴减少9.25亿元。如果以2016年员工的工资、奖金、津贴、补贴为基础，2017年缴纳“五险一金”，按照正常的40%单位缴费比例，2017年需要缴纳的“五险一金”总额应该在3.7亿元左右。事实上，中公教育2017年缴纳的“五险一金”仅为2.33亿元(见表2)，2017年实际缴纳金额仅占2016年员工工资、奖金、津贴、补贴的25%左右。从核算金额看，2017年“五险一金”缴费比例明显偏低，缴费金额明显不足。

那么，2016年中国公共教育的社保缴费是多少？

一般情况下，公司2016年为员工缴纳的“五险一金”以2015年员工的工资、奖金、津贴、补贴等为基础，按40%的比例缴纳。由于2015年职工工资、奖金、津贴、补贴比本期减少8.32亿元，理论上需要缴纳“五险一金”3.33亿元。实际上，2016年基本养老保险和失业保险的减免额为6525万元，其他三项社会保险费和住房公积金的减免总额为6770万元，也就是说，2016年“五险一金”实际缴纳额仅为1.33亿元，比理论缴纳额少2亿元。实际支付金额仅为2015年员工工资、奖金、津贴、补贴的16%。显然，按照理论金额，2016年为员工缴纳的“五险一金”严重不足。

就这样，仅2016年和2017年，就涉嫌向员工发放“五险一金”总金额超过3亿元。一旦查实，如此巨额的金额需要支付，无疑是一笔重大支出，对公司业绩会产生重大影响。

来源|新浪财经

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